加入收藏 | 设为首页 | 联系我们
高慧律师

高慧律师投行俱乐部

黄土高原的厚土给了我生生不息的灵气,我是那个厚实淳朴、粗犷豪放的陕北汉子,在法治、自由、民主的废墟上为权利而斗争着。


德恒上海律师事务所---高慧

企业上市新三板并购重组私募融资债券信托资产证券化知识产权中小企业私募债资本运作法律实务培训企业常年法律顾问。

联系我们

联系人:高慧律师
电话:186-1681-3689
E-mail:gaohuilawyer@163.com
QQ:329144607
微信公共号:gaohuilaw
微信:gaohuilawyer

VC/PE 您当前所在位置:首页 > VC/PE > 正文

最高院PE对赌判决的法律解读及风险投资对赌实践

作者:高慧律师  更新时间:2014-01-23 09:31:45  点击次数:898

最高院PE对赌判决的法律解读及风险投资对赌实践

 

何为对赌

•    对赌,也称估值调整(Value Adjustment Mechanism是投资机构与目标公司达成投资协议时与目标公司的控股股东就其投资目标公司的事项达成的估值调整协议,约定目标公司需要在未来一段时间内实现一定业绩(如达到上市标准或通过证监会审核、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等),否则控股股东需要按照约定对投资机构进行补偿的一种契约安排(如收购投资机构所持目标公司股权、向投资机构无偿转让持有目标公司股权或进行现金补偿等)。

•    由于形式上是双方以某种结果是否出现作为一方向另一方支付对价的条件,与“赌”有一定的相似性,因此通常称之为“对赌”。

•    “美国式创业融资契约精神”——可转换优先股、反稀释条款、回赎权、保护性条款。

案例:

•    1、蒙牛VS摩根士丹利、鼎晖(CDH)、英联

•    2、太子奶VS英联投资、摩根士丹利、鼎辉

•    3、永乐VS高盛

对赌方式

•    证监会保代培训中明确要求清理的五种对赌方式(广义)

1、上市时间对赌                 2、股权对赌协议(优先认购、优先受让)

3、业绩对赌协议                 4、董事会一票否决权安排 

5、企业清算优先受偿协议。

•    实践中主要存在以下四种对赌方式(狭义)

1、上市时间的对赌                  2、财务绩效对赌

3 非财务绩效对赌                   4、企业行为对赌

案例:

上市时间对赌

1、如果至2010年10月20日,由于甲方的原因造成无法完成上市,则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权,丙方应自收到乙方书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起,甲方的净资产年化收益率超过10%,则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值;若自2008年1月1日起,甲方的净资产年化收益率低于10%,则丙方回购金额为(乙方的原始投资金额-补偿金额)×(1+10%×投资天数/360)。

2、如果截止到2015 年10 月20 日,由于目标公司自身原因无法上市,则投资人有权要求目标公司原股东回购投资人持有目标公司之全部股权。回购金额约定为:若目标公司年化收益率高于10%,取其所有者权益账面价值;否则取原始投资额加10%的年利率。

3、如果截止到2015 年3月10日,由于公司自身原因无法上市,则投资人有权要求公司回购投资人持有公司之全部股权。如果公司回购投资人所持股权的行为受法律的限制,则公司原股东应以其从公司取得的分红或从其它合法渠道筹集资金回购投资人所持公司的股权;回购股权的金额为:按照投资人要求回购时投资人享有权益的经审计的公司净资产值加上投资人享有权益的累计分红;或投资人初始投资额加上初始投资额每年11.8%的复利,如果按照“业绩预测及估值调整”的约定调整了投资人的初始投资额,则以投资人实际投资额加上公司实际使用投资人资金金额每年11.8%的复利计算。

财务绩效对赌

4、如目标公司核心管理团队能在2008年、2009年、2010年连续三年保持27%的年复合净利增长率并实现成功上市,投资人将向管理团队每人奖励20万元。

5、目标公司须保证在投资人完成投资后未来三年公司净利润按15%以上的增长,其中2011年度公司经审计的年度利润总额不少于 7000万元,2012年度公司经审计的年度利润总额不少于9000万元,否则须进行现金或股份补偿。该补偿金额为:[1-(实际利润/各年度保证利润)]×投资总额(即人民币9000元)=补偿金额。

6、如果目标公司在未来3年内年盈利复合增长率若未达到50%,目标公司管理层应将所持7.8%的公司股权转让给外资股东。

非财务绩效对赌

7、如目标公司获得超过指定数量的顾客购买指定产品并得到正面反馈,则管理层获得期权认购权。

8、如目标公司完成新的战略合作或取得新的专利,则投资人进行第二轮注资。

企业行为对赌

9、若目标公司无法在9个月内聘任新的CEO,则投资人在董事会内获多数席位。

10、若目标公司能在一定期限内实现指定生产线上线,则投资人转让一定数量的股权给管理层。

对赌为何成为IPO禁区

1、对赌不符合《公司法》有关股份公司同股同权相关规定,如优先受偿权和董事会一票否决等内容;

2、执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定,甚至引起纠纷,不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件;

3、对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营,因此无限增大了企业的风险,一定程度上会损害社会公共利益。

 

海富投资与甘肃世恒对赌事件

 

海富与甘肃世恒对赌前后基本情况

香港迪亚有限公司

境外

境内

     陆波

  (实际控制人)

海富增资前,香港迪亚持有100%股权

海富增资后,香港迪亚持有96.15%股权

海富投资(3.85%

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


海富与甘肃世恒对赌协议主要条款

 

甲方:甘肃众星锌业有限公司

乙方:海富投资公司

丙方:香港迪亚有限公司

丁方:陆波(甘肃世恒法定代表人兼总经理)

 

股权的设定

 

甲方注册资本为384万美元,丙方占投资的100%,各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资,占甲方增资后总注册资本的3.85%,丙方占96.15%。

 

业绩的要求

 

甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元,乙方有权要求甲方予以补偿,如果甲方未能履行补偿义务,乙方有权要求丙方履行补偿义务。

 

 

股权回购约定

如果至2010年10月20日,由于甲方的原因造成无法完成上市,则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权,丙方应自收到乙方书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。

 

 

海富与甘肃世恒对赌案最高院判决要点

 

 

一、约定取得相对固定回报无效

海富公司作为企业法人,向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营,故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定,如果世恒公司实际净利润低于3000 万元,则海富公司有权从世恒公司处获得补偿,并约定了计算公式。这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

 

二、纠正甘肃高院有关名为投资实为借贷的认定

但二审法院认定海富公司18,852,283元的投资名为联营实为借贷,并判决世恒公司 和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款,没有法律依据,本院予以纠正。《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定,海 富公司请求陆波进行补偿,没有合同依据。此外,海富公司称陆波涉嫌犯罪,没有证据证明,本院对该主张亦不予支持。

三、明确投资方和目标公司股东对赌的法律效力

但是,在《增资协议书》中,迪亚公司对于海富公司的补偿承 诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性 规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众旦公司 2008 年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司 2008 年的利润未达到约定目标的情况下,迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议,本院予以确认。

 

 

对赌协议VS公司、债权人利益

 

《公司法》之:

第一条:为了规范公司的组织和行为,保护公司、股东和债权人的合法权益,维护社会经济秩序,促进社会主义市场经济的发展,制定本法。(立法的本意)

第二十条:公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的,应当依法承担赔偿责任。

公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任,逃避债务,严重损害公司债权人利益的,应当对公司债务承担连带责任。(补充连带责任)

 

 

有限公司股东请求公司回购股权的情形

               

《公司法》之

第七十五条 有下列情形之一的,对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权:

(一)公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的;

(二)公司合并、分立、转让主要财产的;

(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内,股东与公司不能达成股权收购协议的,股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

 

股份公司股东请求公司回购股份的情形

 

 

《公司法》之

第一百四十三条:公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:

(一)减少公司注册资本;

(二)与持有本公司股份的其他公司合并;

(三)将股份奖励给本公司职工;

(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份的。

公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份的,应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后,属于第(一)项情形的,应当自收购之日起十日内注销;属于第(二)项、第(四)项情形的,应当在六个月内转让或者注销。

公司依照第一款第(三)项规定收购的本公司股份,不得超过本公司已发行股份总额的百分之五;用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出;所收购的股份应当在一年内转让给职工。

 

有限公司关于股东分红的特别约定

《公司法》之

•     第三十五条:股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时,股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是,全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。

对赌协议之约定

•    投资方可以要求目标公司全体股东在公司章程中约定,公司未上市前不得分红的特别条款,或约定出现目标公司、目标公司股东违约的情况下,不按照出资比例分红,相关权益归投资方的约定。

 

有限公司关于股东转让股权的特别规定

《公司法》之

第七十二条:有限责任公司的股东之间可以相互转其全部或者部分股权。

股东向股东以外的人转让股权,应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意,其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的,视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的,不同意的股东应当购买该转让的股权;不购买的,视为同意转让。

经股东同意转让的股权,在同等条件下,其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的,协商确定各自的购买比例;协商不成的,按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。

公司章程对股权转让另有规定的,从其规定。(任意约定?)

 

投资人可以强行解散公司吗?

《公司法》之

•     第一百八十一条 公司因下列原因解散:

(一)公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现;

(二)股东会或者股东大会决议解散;

(三)因公司合并或者分立需要解散;

(四)依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销;

(五)人民法院依照本法第一百八十三条的规定予以解散。

第一百八十二条 公司有本法第一百八十一条第(一)项情形的,可以通过修改公司章程而存续。

第一百八十三条 公司经营管理发生严重困难,继续存续会使股东利益受到重大损失,通过其他途径不能解决的,持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东,可以请求人民法院解散公司。

设定优先清偿权可行吗?

《公司法》之

第一百八十七条 清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后,应当制定清算方案,并报股东会、股东大会或者人民法院确认。

公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金,缴纳所欠税款,清偿公司债务后的剩余财产,有限责任公司按照股东的出资比例分配,股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。

•    案例:

•    优先清偿权

1、在甲方被清算的情况下,在支付清算费用、职工工资及社保费用、应交税金并清偿公司普通债务后有剩余财产时,则戊方优先于乙方、丙方、丁方分配相当于戊方投资额的资产及最近一期财务报表中“应付股利”中戊方应得的部分(以下或简称“特别分红”);上述操作完成后,如有剩余财产,则戊方和其他股东按照各自的出资比例依法分配剩余财产。

2、如果依据上述第1款相关规定,戊方获得的分配额不足投资额和特别分红的,乙方、丙方、丁方予以补足。

上市公司案例一、东光微电(典型的对赌)

中比基金(乙方)增资4000 万元,其中20,408,163 元计入实收资本,计为20,408,163 股,剩余部分计入资本公积。

1、赎回:起始日后5 年内,如由于发行人经营业绩不符合上市要求,或是仅由于政策原因而未能在上海、深圳等证券交易所上市,乙方可要求原股东或发行人以现金形式赎回乙方所持全部股份,赎回价格为:赎回日发行人账面净资产×乙方所持股权比例。

2、稳健持续经营保证:起始日后,如发行人经营业绩连续两年净资产收益率(扣除非经常性损益)低于10%,则乙方有权要求原股东或发行人以现金形式赎回乙方所持股权,赎回价格可为:4000 万元+(4000 万元×20%×起始日到赎回日天数/365-赎回日前乙方已分配的现金红利)。

3、发行人董事会人员调整:发行人董事会新增7 名董事,总数为12 名,其中4 名独立董事。新增董事中,乙方直接委派2 名董事并向股东大会推荐2 名独立董事,沈建平委派1 名董事,并向股东大会推荐2 名独立董事。

4反稀释条款:基于下列前提,乙方原则同意公司向国内外知名的主要原材料供应商、客户或产业战略合作者或其他投资者认可的投资者增发股份。前述前提条件包括但不限于:

a)新股东的投资溢价比应不低于乙方本次增资的溢价比;(本次乙方的投资溢价,双方确认为:1.96:1)

b)新股东的介入将不会使沈建平失去控制权并且不得使乙方所占股份低于25%,除非经中比基金书面同意;

c)新股东同意发行人于上海/深圳证券交易所发行或投资者认可的其他股票市场上市,并同意在上市发行条件成就时,积极促成发行人股票上市;

d)新股东原则上应以对发行人增资形式介入,而不是受让发行人原有股东已持有之股份。

5发行人股东大会权限调整:发行人股东大会以特别决议通过的,应由出席股东大会的股东(包括股东代理人)所持表决权的四分之三以上(不包括四分之三)通过。

上市公司案例二、沈阳新松机器人(管理团队对赌)

2008 年5 月,自动化所、发行人核心管理团队以及金石公司三方签署了关于发行人定向增发事宜的股东协议。该协议第九条约定,发行人核心管理团队承诺并保证:取2007年度经审计的税后净利润3,920 万元为计算基数(“基数”),并以该基数计算的截至本年度(即2008 年度、2009 年度和2010 年度)经审计的税后净利润年复合增长率不低于27%。在满足上述条件的同时并不违反法律法规规定的情况下,发行人核心管理团队成员可在2008 年、2009 年以及2010 年三个完整的会计年度之正式审计报告出具日起至下一年度正式审计报告出具前一日止的期间内,共计转让不超过其现时持有公司股份的25%,最后一个转让期间截至2011 年12 月31 日止。除此之外,发行人核心管理团队成员在此期间不得转让其持有的发行人股份。自2012 年1 月1 日起,发行人核心管理团队成员可以按照法律法规的规定转让其所持有的发行人股份。

VS 《公司法》第一百四十二条 发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况,在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内,不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。

案例:股权转让、股权比例调整及股权赎回

1、各方同意,自本协议签署之日起至QIPO前,原股东可以将其所持甲方股权转让给第三方,但是转让总量不得超过各自所持甲方股权的10%,超出10%的需事先征得己方书面同意。对于上述股权转让,在同等条件下,己方、庚方、辛方享有优先受让权。

2、各方同意,自本协议签署之日起至QIPO前,原股东不得赠予、质押、处置该等股权,也不得在该等股权上设定任何其他权利限制。

3、各方同意,自本协议签署之日起至QIPO前,如果甲方依法行进增资,则己方、庚方、辛方按其持股比例享有对该等增资的优先认购权。己方、庚方、辛方与原股东享有的上述认购权应优先于任何第三方对甲方增资的认购权。

4、各方同意,自本协议签署之日起至QIPO前,如果甲方通过增资引进新股东,且该等新股东对甲方增资价格低于己方、庚方、辛方本次增资时价格的,则原股东应向己方、庚方、辛方进行差价(己方、庚方、辛方本次增资价格和第三方增资价格之间的差额)补偿,补偿方式为原股东向己方、庚方、辛方无偿转让股份,以确保己方、庚方、辛方在补偿后的增资价格不高于新股东的增资价格。同时,己方、庚方、辛方有权按照第三方认股价格认购新增股权。前述差价补偿的支付时间应不得晚于第三方认购新增股权的出资缴付期限。

5、各方同意,自本协议签署之日起至QIPO前,原股东可以将其所持甲方股权转让给第三方,但是转让总量不得超过各自所持甲方股权的10%,5、各方同意,自本协议签署之日起至QIPO前,在不违反《增资扩股协议》及本协议约定的前提下,除本条第一款约定的情形外,若任何原股东向任何第三方转让或以其他方式直接或间接处分其所持有的甲方股权的,则己方、庚方、辛方有权要求该第三方以同等条件按照己方、庚方、辛方持股比例优先受让己方、庚方、辛方持有的甲方股权;如果乙方和丙方通过向第三方出售股份导致其控股地位发生变化,则己方、庚方、辛方有权要求该第三方以同等条件受让其持有的甲方全部股权。在第三方未同意受让己方、庚方、辛方持有的甲方上述相关股权之前,原股东不得向该第三方转让其所持甲方股权。

6、自本次增资完成之日起四年内,(如果期间发生中国证监会停止新股发行的审批,则从四年中扣除停止期间),如果甲方仍未实现QIPO,则己方有权要求甲方及乙方、丙方、丁方、戊方或者其指定的第三方在四年期满的1个月内以现金形式按以下价格中较高者购买己方、庚方、辛方持有的甲方股权:

(1)投资总额加上累计未支付股利;

(2)投资总额加上自投资之日起8%/年复利,扣除已取得的股利。

案例:业绩对赌案例

1、各方同意,本次增资的定价基础为:本次增资完成后甲方的估值为人民币200,000,000元,该等定价以甲方2012年(经具有证券从业资格的会计师事务所按照中国会计准则及上市公司审计要求进行审计后)的扣除非经常性损益后的税后净利润为人民币2,000万元为基础。

2、各方同意,经具有证券从业资格的会计师事务所按照中国会计准则及上市公司审计要求进行审计后,若甲方2012年扣除非经常性损益后的税后净利润低于人民币2,000万元,则己方、庚方、辛方持有甲方的股权比例将按以下公式进行调整:

(己方、庚方、辛方)调整后持有甲方的股权比例 =调整前己方持有股权比例* 2,000万元/2012年经审计净利润。

3、各方同意,如出现上述2所述需要调整己方持股比例情形时,乙方、丙方、丁方、戊方应于甲方2012年审计报告发布之日起10日内且不迟于2013年4月30日之前,按照其持股比例无偿将其所持甲方部分股权转让给己方,确保己方获得上述2所述的调整后的甲方股权。

4、各方同意,如果甲方2012年税前利润超过人民币2,500万元,则超过部分的25%作为2012年特别业绩奖金发放给经营管理团队,但该项奖金总额不得超过人民币250万元,上述奖金发放方案须由甲方董事会批准。

权利失效与恢复对赌?

1、各方同意,戊方根据《增资扩股协议》及本协议享受的一切特殊权利以及特权条款,自甲方向证券监管部门提交上市申报材料(包括但不限于辅导验收申请)之日起失效,戊方依据公司法及甲方公司章程的规定享受股东权利、承担股东义务。

2、在上述1情形导致戊方享有的特殊权利失效时,如发生下列情形之一的,则戊方根据《增资扩股协议》及本协议享受的一切特殊权利自动恢复:

(1)甲方收到证券发行主管部门的关于甲方上市申请否定性通知;

(2)甲方撤回上市申请。

设定对赌条款时注意事项

•    1、在对赌的过程中,机构投资者仅作为财务投资身份介入,将活动集中在资本运作上,避免身份发生置换。

•    2、对赌协议要有适度的弹性,在宏观大环境没有显著变化的情况下,允许企业的盈利在一定区间内浮动是比较合适的。融资企业在寻求资本时需要有更合理的盈利预期及更保守的协议设置。

•    3、对赌协议应视中国法律而定,在规避法律的同时更应该严格遵循法律规定

•    4、双方签订对赌协议应经过必要的、充分的法律论证。